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公司发布2023 半年报:2023H1 实现收入137.48 亿元(同比-17.5%),归母净利润-2.71 亿元,扣非归母净利润-4.36 亿元;单Q2 实现收入73.96 亿元(同比-15.1%,环比+16.4%),归母净利润0.70 亿元(同比+197.6%,环比+120.6%),扣非归母净利润-0.59 亿元(同比+45.7%),Q2 需求修复叠加精益管理推进,公司盈利改善。
造纸:价格磨底,关注下游需求复苏节奏。根据公司披露经营数据计算,2023Q2原纸业务实现收入48.37 亿元(同比-14.2%),销量175.29 万吨(同比+24.2%),销售均价为2760 元/吨(同比-30.9%)。成本方面,2023Q2 国废价格同比/环比分别-32%/-6%,废纸价格延续底部盘整;价格方面,2023Q2 箱板纸/瓦楞纸市场价格分别同比-19%/-24%,环比-7%/-9%,产品价格降幅收窄;此外公司采取精益管理、降本增效、优化库存的经营策略,Q2 开工率、毛利率环比提升,企业库存逐渐趋于合理。当前纸价逐步消化进口纸零关税冲击,8 月废纸价格止跌企稳,预计伴随旺季需求复苏,盈利有望改善。
包装:客户结构优化,盈利能力稳步向上。根据公司披露经营数据计算,2023Q2包装业务实现收入19.11 亿元(同比-13.0%)。公司持续巩固及开拓优质客户资源,提升核心品牌客户DELL、HP 等的市场份额,依托新增包装基地加强大客户美的、海尔等服务和交付能力,2023H1 新增玛氏、亨氏、雀巢等价值客户,优质客户拓展及份额提升带动盈利能力向上,2023H1 包装板块毛利率同比+2.87pct 至12.77%。
产能扩张步伐稳健,成本优势强化。2023H1 浙江山鹰77 万吨造纸项目第一条线正式投产,公司造纸产能规模提升至约750 万吨,吉林山鹰一期30 万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目预计于2023 年建成投产,产能规模稳步扩张。此外,目前公司构建起稳定高效的再生纤维回收渠道,国内线下国废回收体系逐步完善,线上为地方政府搭建可视化回收网络平台,并通过合作及自建实现海外再生浆供应量约90 万吨,海外优质长纤供应提供成本优势保障。
盈利能力环比修复,停机减产致费用增加。2023Q2 公司毛利率为9.49%(环比+1.8pct,同比+1.6pct),销售/管理/研发费用率为1.29%/4.98%/3.14%(同比+0.2pct/-0.4pct/+0.8pct),对应归母净利率为0.95%(环比+6.3pct,同比+1.8pct),伴随造纸主业成本下行、下游需求修复,开工率恢复,且包装业务客户结构持续优化,公司盈利环比修复。
现金流回暖,库存去化、经营效率提升。2023Q2 公司产生净经营现金流为4.09 亿元(同比+5.03 亿元),销售及回款增加,现金流表现回暖;从营运效率来看,截至上半年末公司应收账款周转天数57.15 天(同比+3.08 天),应付账款周转天数63.06 天(同比+12.45 天),存货周转天数45.43 天(同比-5.74 天),伴随库存逐渐去化,公司周转效率有所提升。
盈利预测与投资评级:我们预计下游需求改善带来公司盈利修复,中长期扩产步伐稳健,预计2023-2025 年归母净利润分别为1.4 亿元/11.2 亿元/15.7 亿元,对应PE为71X/9X/6X,当前PB 估值为0.8X,处历史底部,安全边际较高,维持“买入”评级。
风险提示:下游需求恢复低于预期、扩产节奏低于预期。
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